近日,随着中国证监会对上市公司丹东欣泰电气股份有限公司(下称“欣泰电气”)欺诈发行正式作出行政处罚,按照以严厉著称的新退市制度的规定,欣泰电气将成为永不恢复上市的中国内地第一股,同时,作为保荐机构兴业证券发布公告,设立5.5亿元先行赔付专项基金,这也是中国证监会新股发行制度改革引入保荐机构先行赔付制度以来的首个券商先行赔付案例。本文将从本案例着手,简要分析先行赔付制度及其存在的不足。
先行赔付是一项保护投资者权益的制度安排。从其历史来看,“万福生科”和“海联讯”两个欺诈发行案例中设立的补偿基金,对解决投资者索赔难问题发挥了重要作用。在此基础上,《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号--招股说明书(2015年修订)》规定,“保荐人承诺因其为发行人首次公开发行股票制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏,给投资者造成损失的,将先行赔偿投资者损失。”正式将其作为一项制度安排而固定下来。该制度规定,在对承担赔偿责任的主体作出行政处罚和司法裁判之前,投资者因上市公司欺诈发行而遭受的损失,由保荐机构基于其事先的自律承诺先行赔付投资者,并相应取得向发行人依法追偿的权利。
我们看到“先行赔付”不仅能够约束发行人的行为,强化保荐机构的责任,对投资者权益保护上所发挥的作用与导向是值得肯定的,但这项制度仍存在不足之处。
首先在基本制度设计上,先行赔付制度似乎缺失了司法救济的环节。先行赔付是基于行政立案而启动,先赔后追,在做法与程序上,似乎对违法者的认定有些先入为主,有“罪”推定。如果行政立案或处罚有误,如何救济?作出的赔付方案有缺口,如何救济?赔付救济有误,又如何“追回”?从法理上,即使生效的行政处罚决定也有被司法裁决否决的可能,在这里,不能放大行政监管的权力边界。某种意义上,先行赔付做了行政诉讼之附带民事诉讼之事,而又无法司法救济,明显缺失司法救济途径这一最后的保障。虽然说,投资者对违法者索赔仍可通过司法索赔,而先行赔付方案客观上束缚了司法裁判。不能把保荐人假定成造假的第一责任人,谁是第一责任人,要看行政处罚决定,最终看司法裁判。
其次在赔付方案确定上,赔付方案由谁确定?如何确定?如何让赔付方案做到公开透明等,缺乏制度设计保障。若设置一个听证程序及司法救济途径,赔付方案应经过投资者或其代理人参与的听证会公开听证和公开征求意见。在赔付方案生效前的规定期间,若相关利害关系人对赔付方案不满,可付诸司法裁决,并在裁决生效后赔付方案方能正式执行,而不是赔付方案实施后若有人不服再提交司法裁决。本案兴业证券已经公告了赔偿方案,包括如何明确这一次先行赔付基金的赔偿对象,如何计算赔偿额等内容。但该赔偿方案的制定,却没有投资者参与,也没有证券维权律师参与,仅仅是券商自己内部做的一个方案公告出来了,以此来决定哪些投资者可以赔、哪些不可以赔,难免有 “暗度陈仓”之嫌,因为之前买入的投资者在这只股票上赚钱的人当然是不会赔付的,亏钱的人也不是按照你亏了多少赔付你多少,而是要扣除市场风险的因素,也就是说你亏了30%,大盘也跌了30%,你还是拿不到赔偿。只有你亏得比大盘还惨,才有获得赔偿的资格。针对该赔付方案,虽已有16位从事证券维权的律师联名致函证监会,建议在欣泰电气先行赔付案中实施听证制度,并对兴业证券先行赔付及欣泰电气为什么退市方案提出修改意见,但效果如何仍无法确定。
先行赔付制度本质上是一种便利投资者获得经济赔偿的替代性制度安排,对于投资者因欺诈发行等严重违法行为而遭受的损失,由承担保荐责任的保荐机构基于其事先的自律承诺先行赔付投资者,并相应取得向发行人依法追偿的权利。这一制度安排,是基于我国市场目前的法治和诚信环境,有效落实投资者权益保护的有益探索。从长远来说,应尽快建立我国的证券集团诉讼制度,完善对投资者保护的司法救济制度。同时,还是要以市场机制为导向,加快推进证券发行注册制,不要把上市当成稀缺资源,改善证券发行的整体诚信环境。